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佩冠暴雷背后:诡异的账本

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  中国房地产行业中除少数如万科类偏财务审慎型房企外,大多会利用会计准则做合理挪腾,尤以在港上市公司明显,存在普遍性失真。   2020年此时,我们曾发表过一篇文章《扫雷房企年报》,重点提到了对

佩冠暴雷背后:诡异的账本
佩冠暴雷背后:诡异的账本

  中国房地产行业中除少数如万科类偏财务审慎型房企外,大多会利用会计准则做合理挪腾,尤以在港上市公司明显,存在普遍性失真。

  2020年此时,我们曾发表过一篇文章《扫雷房企年报》,重点提到了对于2019年年报,上市房企关于负债、归母净利润等关键财务指标可能出现的美妆技巧,几乎每一项我们在后来都找到了显眼的对标物。

  

  时移世易,过去一年,历史性的疫情和“三条红线”,两大叠加利空加速了行业周期的探底。这是时代的一粒灰,但却给此前多年擅于美妆的上市房企提供了一个机会:

  在2020年年报披露中将利空一次出尽。

  所以,对于房企的2020年年报,我们可能会很频繁的用到一个词:暴雷。

  但是,对于这个估值已处于历史底部的行业,机会同样存在,只是需要我们擦亮眼睛,毕竟:

  有些房企的雷不是一次就能爆完的。

  比如中国佩冠(HK.00817)。

  1月25日,在披露一份业绩预警公告后,其股价已在3个交易日跌去了超过20%,往前的半年时间内,市值也已腰斩。

  如果一家上市公司出现如此漫长的股价单边向下,只有一种原因:基本面已发生变化。

  但是,佩冠并不一样。在2020年的1月至12月,佩冠累计完成的签约销售金额达到了2311亿元人民币,第一次冲进了房企TOP15,且不论是43.7%的销售增速还是业绩目标完成率,都是TOP15中的第一名。而无论是产品力、品牌力,还是勾地能力及融资能力,都属佩冠长处。

  也就是说,佩冠的问题不是出在业务的基本盘。

  佩冠将2020年净利预计下滑40%至50%的原因归结于国家房地产市场调控,导致发展中及持有物业减值所致。注意,这一减值还没有将投资物业的公平值收益计算在内。

  从审计程序上看,数据的得出是审计师进场以后查阅历史账册,并估算出当前的公允值,确定存在规模不小的负利润率或零利润率的项目。

  如果原因果真如此,对于佩冠来说也是在预期之内。毕竟,其在披露2020年三季度报已出现毛利率腰斩,从40.69%大幅下滑至22.47%。

  佩冠管理层的解释直白而言,是此前获得的地块成本太高,以当前房价出售是亏本买卖。但是,这种解释并不出色。毕竟,当年高价拿地的可不止佩冠一家,为何其他房企并未突然出现如此大幅度的减值?

  本山大叔在乡村爱情里有句话是这样说的:

  “自己没能力就说没能力,别总赖大环境。”

  多年种下的蛊终究要揭开。

  我们以2015年至2020年这个地产周期来审视佩冠。在这6年间,佩冠的签约销售额分别是:

  301.02亿元、485.16亿元、693亿元、1280亿元、1608.07亿元、2311亿元。

  这其中,佩冠获得的权益销售额是多少呢?佩冠并无披露。

  没关系。我们可以看其归母权益,在2015年至2019年,分别是:

  335.47亿元、316.26亿元、328.52亿元、357.96亿元、393.72亿元。

  这期间,少数股东权益又分别是:

  158亿元、241.18亿元、335.92亿元、424.69亿元、464.86亿元。

  我们可以看到,早在2017年开始,佩冠的少数股东权益占比就已经超过了归母权益占比,且差额在后续几年不断拉大。以2014年为基数,这5年,前者增长了215%,后者仅增长了33%。

  这种特点显示的是,这家房企的真实账本并不在表内,而是在表外,从公开的财报来看这家房企是失真的。

  然而,诡异的事情出现在损益(可理解为净利润)的分配上。在2015年至2019年这5年间,佩冠的归母损益分别是:

  31.75亿元、25.36亿元、39.78亿元、52.11亿元、64.52亿元。

  而少数股东获得的损益分别是:

  11亿元、20.38亿元、11.72亿元、21.66亿元、21.77亿元。

  很显然,在佩冠,少数股东权益的增长并没有获得相应的损益(净利润)增长,两者长期不匹配。以2017年为例,归母权益比少数股东权益少7.4亿元,但是,其获得的净利润却反而是少数股东的3.4倍。

  这种长期的背离大概率要归结于一种原因,即佩冠长期存在大规模的明股实债,这虽是中国房地产行业普遍存在的问题,但佩冠的规模明显大于一般,具体的数字只有佩冠另外一份账本才能看到。

  这种模式,即通过不断攀升少数股东权益占比,获得的效果是:

  长期掩盖了佩冠的真实负债水平。

  同时,当我们翻开佩冠多年财报时,佩冠的另一个业绩特点是:

  “毛利率”以及“其他收入和收益”两大会计项目波动较大,这些诡异的变动倒是让公司净利润相对平稳增长。

  这一疑问,有待佩冠管理层去解答。

  回到话题本身,这也解释了佩冠为何在过去一年密集、不计代价的出售项目,即使是北京颐和佩冠府这种已开盘且有利可图的项目。

  而佩冠在此时突发预警,可能的原因是其即将面临明股实债的大规模回购须占用现金。同时,在“三条红线”要求穿透到表外债务之下,佩冠玩了多年的财务游戏也不得不戛然而止。

  好消息是,从2020年的年报中,我们能从中国佩冠看到一份相对不那么失真的年报。

  但是,给投资者留下的疑问依然存在,即佩冠的表外债务规模究竟有多大?这意味着佩冠的计提减值是否将在2020年年报中一次销尽。同样,作为一家央企旗下的地产公司,佩冠有融资优势,为何却比民营房企更热衷于明股实债的融资方式?

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